新冠肺炎疫情重创美国股市，美联储为救市，决绝地进入了“零利率时代”。市场上的一些猜测显示，若疫情继续肆虐，美国实行负利率的诱惑陡增。作为全球第一大经济体，若美国负利率，世界经济将大变。现在，恐怕应到预估这种可能性的时候了。

利率作为融资的成本，与投资回报相对应。实体经济的投资回报决定了实际利率的长期走势。当前全球正面临经济增长潜力不足的困境，技术创新虽有所进步，但尚无法达到科技革命的程度，投资回报率长期在低位徘徊，宽松环境推动流动性供给出现过剩的局面，实际利率下降不可避免。而西方社会人口老龄化的趋势，使人们倾向于增加储蓄和安全投资，进一步拉低实际利率。这也正是近年来日本、欧元区不少国家均已采取实际负利率政策的重要原因。

笔者曾在学术论文《中央银行因何重拾负利率》中谈道，“负利率浪潮在全球卷土重来”。当前，美国与日、欧的利差带来的全球资本流动将推动美国长期利率的期限溢价下行。在疫情冲击下，美国制造业和航空、住宿餐饮等服务业面临极大的经营困境，美联储大幅放松货币政策，宽松空间进一步缩窄。在增长潜力、人口结构、期限溢价和疫情冲击的四座大山重压之下，美债收益率或将在“零利率时代”下界附近持续平坦化，这对美联储货币政策操作形成巨大压力，美联储需要不断扩充其宽松政策工具箱。此时，负利率政策出现的概率加大。

降低融资成本以维持经济增速原本是美国货币当局的传统政策目的。但现在的情况发生了变化，面对连续暴跌的市场和恐慌情绪蔓延的国内民众，美联储现在降息的目的恐怕是直接打破市场的估值体系，人为干预并改变市场原有的风险回报机制。从这层逻辑看，负利率政策也许还不是美国应对疫情的“最后子弹”，但确实是必经的退路。

3月19日，两位美联储前主席伯南克、耶伦在英国《金融时报》联名撰文为美联储在“后零利率时代”支招，如提高银行贴现窗口条款的吸引力、建立包括购买抵押贷款支持证券的各类回购机制、重启定期资产支持贷款机制等，核心目标就是帮助减轻疫情带来的经济影响，提升“那些原本健康、但短期内面临低收入或营收危机”借款者的信贷可获性。但这些工具都没有负利率的刺激作用更大。

如果美国实施负利率，对短期的信贷扩张和经济增长将起到直接的积极作用。负利率通过对商业银行在中央银行的存款准备金加征负利率费用而实现，从而推动银行增加对准备金的使用，目的还是期望推动一部分资金进入信贷市场，商业银行增加对企业贷款，从而促进企业投资，对经济增长起到一定的推动作用；另一部分资金进入债券市场，推动债券收益率下行，信用债利率的下行也有利于降低实体企业融资成本以拉动经济；还有一部分资金进入股票市场，使得企业在股权市场的融资可得性有所提升，进而增加企业投资。现在还不清楚美联储是否会将负利率政策向存款利率传导，抑或效仿欧洲央行止步于仅对商业银行实行负利率。

按照正常的金融学框架分析，美国实行负利率后，美债收益率将进一步降低，从而导致美元进入长期贬值通道，这可能会有利于美国长期贸易逆差的改善和制造业的回流。

美国实施负利率政策还会削弱美元的霸权地位。负利率政策导致美元贬值，将加速美元丧失国际储备货币的地位，世界储备货币或更加多元化。实施负利率政策后，美国商业银行的盈利也将面临巨大挑战，美联储会搭配利率分层机制等操作，尽量减少负利率对银行盈利的影响，从而使得负利率向投资和消费的传导更加顺畅。但持续的负利率政策下，居民和企业对经济将逐渐丧失信心，这将对消费和投资产生反作用。负利率将推升资产泡沫。银行增加准备金使用，将推动流动性进入股票市场，居民在贷款成本降低的情况下也会增加对住房等耐用品的需求，从而推升房地产泡沫，这些泡沫的存在将增加经济运行的风险。

但是，考虑到欧洲和日本实行负利率已经有很长时间，期间美国保持正利率。维持这一框架的背后市场判断是美元存在贬值空间。现在，如果欧美等发达国家联手进入负利率，就必须要以发展中国家高通胀、货币贬值和资产缩水为代价，才能维持金融学“一价原理”的估值框架。当前，美国资本市场出现了巨大的波动性，映射到发展中国家的资本市场就有可能产生更剧烈震荡。尤其值得关注的是，美联储刚刚实行了零利率，结果美元指数反而飙升到近年的高点，这对广大发展中国家是一个值得重视的信号。

如果美联储实行负利率，对中国既有挑战，也有机遇。美国作为全球第一大经济体，其货币政策将全球货币、金融和经济环境带来巨大的外溢效应。美国采取负利率之后，中国因疫情防控有效且国内经济稳定，将会导致我国债券的吸引力增加。中美利差可能吸引外资流入并拉低中国国债的收益率水平，甚至推动人民币升值。当然，我国流动性差的资产，如房地产价格也将面临一定的压力。

自2018年起，受国际贸易摩擦升级，民粹主义运动泛滥和金融市场不稳定性上升等多因素共振影响，全球经济面临较大的下行压力，迫使各国中央银行政策又重返宽松。2019年，美联储转向降息，欧洲中央银行重启QE。在大国货币政策外溢影响下，印度、澳大利亚、加拿大等多国中央银行也转向宽松，全球中央银行几乎一致地采取了低利率稳经济的措施。然而，与2008年国际金融危机之后的宽松最大的不同在于各国现行政策利率中枢普遍偏低，大多数发达经济体的基准利率高于零利率不足100个基点，也就意味着传统货币政策的调控空间远不及危机前水平，中央银行刺激经济的力度严重受限。稍加降息，就很容易再度陷入负利率的深渊之中。

经济内生增长动力的下降

纵观过去几轮全球货币宽松以应对危机的经验，都是呈现出“经济衰退/危机→宽松货币（降息、QE等）→经济复苏（达到或超越前期高点）”的模式。其背后的逻辑是：经济危机之后中央银行放水，降低实体的融资成本，然后刺激经济的投资和消费需求，消化危机时积累的产能过剩，等产需平衡、需求自己运转起来之后，中央银行就可以功成身退，这也就是我们常说的经济周期。但这其中有个关键条件，就是需求可以自己运转、内生增长。这个无法依靠货币宽松实现，只能依靠技术创新、制度改革或者人口、全球化等外生红利。

资产泡沫和金融风险的倒逼

2008年国际金融危机之后，全球十年来的超宽松货币政策催生了大量的资产泡沫和金融风险，紧缩之后出清的压力马上显现出来，其后果是很多中央银行难以承受的。货币宽松是金融风险的温床，一是增加投机性资金，炒高资产价格，资产泡沫化；二是推高杠杆，埋下债务风险的种子。一旦货币紧缩，就很容易形成资产价格下跌—杠杆收缩—债务违约—避险情绪升温—资产价格下跌的恶性循环，并通过复杂的金融债务关系从一个点向整个金融和经济体系扩散。这就是为什么各国中央银行在货币政策正常化的道路上都谨小慎微，加息速度缓慢，大家都担心过紧的货币政策会打破经济复苏的良好格局。

自从 2010 年开始，全球经济逐步从大衰退中复苏，主流经济学家将之称为“新常态”，因为这段时间经济表现和危机之前显示出了很大不同。但是在这一轮经济复苏的背后，我们却发现了与传统经验/理论相违背的现象。自 2012 年以来，令人惊讶的是，失业率的下降对通胀几乎没有什么影响，这促使自然失业率稳步下降，而通货膨胀率一直没有恢复危机前水平。失业率和通胀率之间的线性关系被打破，这也就成为新常态最显著的特征。而我们知道，中央银行制定一切基准利率的起点就是基于对自然/中性利率的判断，伴随着通胀率失去了弹性，过去20年，对中性利率的标准估计也下降了2～3个百分点。一些人认为，实际降幅甚至更大。

从负利率实施的历史经验来看，结果不尽如人意。首先从刺激信贷的角度来看，对于负债供给端商业银行来讲，由于负利率对存贷款利率下降幅度存在一定的不对称性，会导致银行的盈利水平下降，而在经济不景气的背景下，银行不良贷款率高企，进一步限制其贷款意愿。从需求端来看，负利率的实施并未促进企业投资以及居民消费的意愿。对企业来讲，一方面由于“未来融资愈发容易”预期的形成，大量企业选择推迟融资，控制借贷成本；另一方面由于对经济的悲观预期，企业经济活力不足，造成了企业借贷需求并未明显增长。对居民来讲，在通缩预期下，未来商品价格会更便宜，居民倾向于储蓄以增加未来消费，导致消费意愿不高。信贷供需两侧的限制导致大量投放的货币回流至中央银行表内。其次，从降低本币汇率的角度来看，由于欧元区无此目标，仅从日本的经验来看，日元汇率不降反升，但出口却因全球需求企稳而有所上涨。实质上，负利率也并未通过降低本币汇率，增加出口竞争力进而扩大外需。最后，从稳定通胀目标的角度来看，负利率的实施让市场加重了经济悲观和通胀紧缩预期，需求进一步收缩。欧元区在负利率实施两年半后才达到 2% 的通胀目标，而日本通胀至今仅为 1% 的水平，仍未达到其 2% 的通胀目标。